Vì sao càng lỗ càng liều
Kịch bản này lặp lại từ tài khoản forex vài trăm triệu đến quỹ 20 tỷ USD của Bill Hwang. Kinh tế học hành vi đo được một cơ chế đứng sau: người đang lỗ sâu dễ chấp nhận những cược mà bình thường họ sẽ từ chối.
I. Câu chuyện tiệm phở
Ai ở gần thị trường đủ lâu cũng từng nghe một phiên bản của câu chuyện này. Một người quen của người quen chơi forex. Đánh nhỏ, có lãi. Nâng size dần, đến giai đoạn đỉnh cao kiếm cả tỷ đồng một ngày. Mua xe, mua nhà, cưới vợ. Rồi chuỗi thua bắt đầu. Bán xe trước. Rồi bán nhà. Rồi mượn tiền bên vợ. Rồi ly hôn. Bố mẹ già đổ tiền ra cứu, mở cho một tiệm phở để làm lại từ đầu. Được ít lâu, ngứa nghề, bán luôn tiệm phở lấy vốn quay lại thị trường.
Câu chuyện nghe như bịa vì nó quá đúng kịch bản. Nhưng kịch bản này không phân biệt quy mô. Những phiên bản lớn nhất của nó có hồ sơ tòa án và báo cáo điều tra đầy đủ:
| Nhân vật | Đỉnh | Đáy | Cơ chế |
|---|---|---|---|
| Jesse Livermore | Lãi khoảng 100 triệu USD nhờ short cú sập 1929, thường được quy đổi khoảng 1,5 tỷ USD ngày nay. | Phá sản năm 1934, 5 năm sau đỉnh cao nhất sự nghiệp. | Vòng lặp chạy cả đời: trắng tay 1908, phá sản 1914, lại giàu 1916. Thắng bằng size lớn thì thua cũng bằng size lớn. |
| Nick Leeson (Barings) | Ngôi sao tạo ra phần lớn lợi nhuận của chi nhánh Singapore. | Lỗ 827 triệu bảng năm 1995, gấp đôi vốn khả dụng của ngân hàng; Barings 233 năm tuổi bị bán cho ING với giá 1 bảng. | Giấu lỗ vào tài khoản 88888 rồi liên tục nhân đôi vị thế Nikkei để gỡ; động đất Kobe kết thúc trò chơi. |
| Bill Hwang (Archegos) | Khoảng 20 tỷ USD tài sản; danh mục phóng lên khoảng 160 tỷ USD bằng đòn bẩy từ các ngân hàng. | Mất gần như toàn bộ trong hai ngày cuối tháng 3/2021 (theo Bloomberg); các ngân hàng cho vay lỗ hơn 10 tỷ USD, riêng Credit Suisse 5,5 tỷ; án tù 18 năm. | Margin call dây chuyền khi ViacomCBS quay đầu; không giảm size khi còn có thể giảm. |
Thành tích trước đó không ngăn được cú sập. Khi thua lỗ xuất hiện, cả ba tiếp tục giữ hoặc tăng mức rủi ro thay vì thu hẹp vị thế. Các trường hợp này không tự chứng minh một cơ chế tâm lý, nhưng chúng cho thấy kinh nghiệm và thành tích cũ không bảo vệ được người giao dịch khi vị thế đã vượt khỏi tầm kiểm soát.
Ở tầng nhà đầu tư nhỏ lẻ, tổng thiệt hại của việc giao dịch liên tục cũng rất lớn. Barber, Lee, Liu và Odean đo được trên dữ liệu giao dịch của toàn bộ thị trường Đài Loan giai đoạn 1995-1999: lỗ ròng của nhà đầu tư cá nhân tương đương 2,2% GDP mỗi năm. Nghiên cứu tiếp theo trên cùng thị trường đếm được dưới 1% day trader, khoảng 4.000 trên 450.000 người mỗi năm, kiếm được lợi nhuận ổn định sau phí.
Cú bán tiệm phở cho thấy điểm tham chiếu có thể bám dai thế nào. Việc kinh doanh không thất bại, nhưng mức sống hiện tại vẫn bị so với cái đỉnh "một ngày một tỷ". Khoảng cách tới đỉnh cũ khiến một công việc đang tạo ra thu nhập bị xem như bước lùi cần phải gỡ.
II. Vốn tâm lý: tài khoản thứ hai
Kiểu tăng cược khi đang thua có một cơ chế đã được nghiên cứu. Drawdown làm giảm số dư nhìn thấy trên app chứng khoán, đồng thời bào mòn khả năng đánh giá cơ hội độc lập với khoản lỗ đang có. Giới trading thường gọi khả năng giữ bình tĩnh và tuân thủ kế hoạch này là mental capital, hay vốn tâm lý.
Không nên giả định rằng kiến thức sẽ giữ tâm lý ổn định ở mọi mức drawdown. Một nhà kinh tế học hiểu rõ loss aversion hay một trader đã đi qua nhiều chu kỳ vẫn có thể mất bình tĩnh khi khoản lỗ vượt quá sức chịu đựng. Kiến thức giúp họ nhận ra cái bẫy, nhưng không khiến họ miễn nhiễm với mất mát.
Kỷ luật có tác dụng trước thời điểm đó: giới hạn vị thế, xác định trước điểm luận điểm sai và giảm rủi ro trước khi khoản lỗ đủ lớn để chi phối quyết định. Mục tiêu là giữ drawdown trong phạm vi còn xử lý được, thay vì trông cậy vào ý chí sau khi sức chịu đựng đã giảm mạnh.
1. Vì sao đang lỗ lại liều hơn
Khi tài khoản đang hòa vốn, một lệnh rủi ro cao dễ bị nhìn đúng bản chất: có thể thắng lớn, cũng có thể mất nhiều. Nhưng sau một khoản lỗ, chính lệnh đó lại có thêm sức hút vì nó mở ra khả năng về bờ. Đóng vị thế đồng nghĩa với việc chấp nhận khoản lỗ; đánh thêm cho phép trì hoãn cảm giác đó.
Prospect theory của Kahneman và Tversky giải thích sự thay đổi này bằng điểm tham chiếu. Người ta nhìn số tiền còn lại rồi so nó với một mốc như giá vốn, đỉnh tài khoản hoặc số tiền từng có. Khi còn ở dưới mốc đó, khả năng quay lại mốc cũ có thể lấn át câu hỏi quan trọng hơn: lệnh mới có đáng để nhận rủi ro hay không.
"A person who has not made peace with his losses is likely to accept gambles that would be unacceptable to him otherwise."
Người chưa chấp nhận khoản lỗ dễ nhận những canh bạc mà bình thường họ sẽ từ chối. Thaler và Johnson (1990) gọi xu hướng ưu tiên một cược có cửa hòa vốn sau khi thua là break-even effect. Trong tài khoản giao dịch, nó hiện ra dưới những lý do rất quen: thêm một lệnh để kéo giá vốn xuống, tăng size để gỡ nhanh, hoặc giữ một vị thế chỉ vì bán ở đây đồng nghĩa với xác nhận mình đã sai. Khoản lỗ cũ lúc này đang quyết định mức rủi ro của lệnh mới.
2. Dữ liệu 10.000 tài khoản
Terrance Odean kiểm chứng hành vi này trên dữ liệu thật: hồ sơ giao dịch của 10.000 tài khoản tại một công ty môi giới Mỹ, giai đoạn 1987-1993, công bố trên Journal of Finance năm 1998. Kết quả: một cổ phiếu đang lãi có xác suất bị bán cao hơn khoảng 50% so với một cổ phiếu đang lỗ trong cùng danh mục. Nhà đầu tư chốt lãi non và ôm lỗ, đúng như prospect theory dự đoán. Hành vi này không giải thích được bằng nhu cầu tái cân bằng danh mục hay chi phí giao dịch, vì Odean đã kiểm soát cả hai.
Trong 252 ngày giao dịch tiếp theo, những mã lãi bị bán đi vượt trội hơn những mã lỗ được giữ lại khoảng 3,4 điểm phần trăm. Nhóm bị bán đạt excess return +2,35%, còn nhóm được giữ đạt -1,06% so với chỉ số CRSP. Nhà đầu tư đã bán nhóm có hiệu suất sau đó tốt hơn và giữ nhóm có hiệu suất sau đó kém hơn.
Hiệu ứng đảo chiều vào tháng 12, khi lợi ích khấu trừ thuế tạo ra động cơ bán lỗ rõ hơn. Chi tiết này cho thấy hành vi giữ mã lỗ có thể thay đổi khi một động cơ cụ thể đủ mạnh để thắng cảm giác "chưa bán là chưa lỗ".
3. Vòng xoáy của người gồng lỗ
Từ các cơ chế trên, một tài khoản gồng lỗ có thể trượt qua chuỗi phản ứng sau:
Với tiền không vay, người chơi còn thời gian để sửa sai. Margin rút ngắn thời gian đó. Nếu bỏ qua lãi vay và thay đổi yêu cầu ký quỹ, đòn bẩy 2x biến cú giảm 25% của tài sản thành mức giảm khoảng 50% trên vốn chủ. Khi tỷ lệ ký quỹ xuống dưới ngưỡng quy định, công ty chứng khoán có thể bán giải chấp. Chủ tài khoản lúc đó mất quyền chọn thời điểm thoát, nhất là trong phiên thanh khoản kém.
Người dùng margin có thể bị đóng vị thế trước khi tài sản hồi. Với một số sản phẩm phái sinh hoặc nhà môi giới forex không có cơ chế bảo vệ số dư âm, khoản lỗ còn có thể vượt quá số tiền đã nạp.
Vòng xoáy này lý giải vì sao các trader kỳ cựu ghét drawdown sâu đến vậy: người ở đáy vòng xoáy vừa hết tiền mặt, vừa hết bình tĩnh, đúng ở thời điểm cả hai thứ có giá nhất.
III. Số học của drawdown
Tỷ lệ lãi cần để hòa vốn tăng nhanh hơn tỷ lệ lỗ. Lỗ 10% cần lãi 11,1% để về bờ. Lỗ 50% cần lãi 100%.
| Khoản lỗ | Lãi cần có để về bờ | Quy mô phục hồi |
|---|---|---|
| -10% | +11% | Khoản lãi cần để hòa vốn chỉ nhỉnh hơn mức lỗ ban đầu. |
| -20% | +25% | Cần tăng một phần tư trên số vốn còn lại. |
| -30% | +43% | Mức tăng cần thiết đã lớn hơn khoản lỗ 13 điểm phần trăm. |
| -50% | +100% | Cần nhân đôi tài khoản chỉ để quay lại vạch xuất phát. |
| -70% | +233% | Số vốn còn lại phải tăng hơn ba lần. |
| -90% | +900% | Số vốn còn lại phải tăng gấp mười. |
Phép tính này giải thích vì sao những trader sống sót lâu năm nói về phòng thủ trước khi nói về tấn công. Paul Tudor Jones, người nổi tiếng vì đoán đúng cú sập tháng 10/1987, trả lời trong Market Wizards của Jack Schwager:
"The most important rule of trading is to play great defense, not great offense... I know where my stop risk points are going to be. I do that so I can define my maximum possible drawdown."
Không ít nhà đầu tư tin rằng muốn thành công thì phải tìm được một cổ phiếu hay đồng coin sắp tăng mạnh. Quan điểm này nghe hợp lý, nên họ liên tục săn "kẻ chiến thắng", kể cả khi cơ hội không rõ ràng và rủi ro đã quá cao.
Giả sử 10 triệu đồng được đưa vào một tài sản rất rủi ro rồi mất 50%. Số vốn còn lại là 5 triệu đồng, nghĩa là khoản đầu tư kế tiếp phải tăng 100% mới quay về mức ban đầu. Tìm được một tài sản tăng gấp đôi vốn đã khó. Nếu tìm đúng, kết quả cuối cùng cũng chỉ là trở lại 10 triệu đồng.
Nếu khoản lỗ được chặn ở 20%, số vốn còn lại là 8 triệu đồng. Cùng một cơ hội tăng 100% sẽ đưa tài khoản lên 16 triệu, cao hơn 60% so với vốn ban đầu. Khả năng tìm được khoản đầu tư tốt vẫn quan trọng, nhưng số vốn còn lại khi cơ hội đó xuất hiện mới quyết định bạn kiếm được bao nhiêu.
IV. Học cách không mất tiền
Hạn chế sai lầm cũng đóng góp vào lợi nhuận dài hạn. Một giai đoạn không kiếm được gì vẫn để lại toàn bộ vốn cho cơ hội sau. Một quyết định sai có thể lấy đi cả vốn lẫn khả năng ra quyết định bình tĩnh.
Học cách không mất tiền không có nghĩa là tránh mọi giao dịch thua. Khoản lỗ nhỏ là chi phí bình thường của đầu tư. Phần cần tránh là một khoản lỗ đủ lớn để thay đổi cách mình ra quyết định, rồi kéo theo việc tăng size, phá kế hoạch hoặc đánh tiếp chỉ để gỡ.
Có nhiều cách kiếm tiền, ít cách mất tiền
Jim Paul và Brendan Moynihan đi đến cùng một vấn đề từ hướng thất bại trong What I Learned Losing a Million Dollars. Paul đọc về Peter Lynch, Bernard Baruch, Jim Rogers, Paul Tudor Jones, Richard Dennis và nhiều người thành công khác để tìm một bí quyết chung. Ông không tìm thấy nó. Chiến lược của họ mâu thuẫn nhau: việc người này tránh lại chính là việc người khác làm để kiếm tiền.
"There are as many ways to make money... but there are relatively few ways to lose money."
Paul chuyển câu hỏi từ cách thắng sang cách thua. Những khoản lỗ lớn thường quay về một số lỗi quen thuộc: phân tích sai, không tuân thủ giới hạn đã đặt ra, hoặc để khoản lỗ biến thành vấn đề của cái tôi. Mỗi người có thể kiếm tiền bằng một phương pháp khác nhau, nhưng không ai cần biến một giao dịch thua thành lý do để phá toàn bộ hệ thống.
Người nghiệp dư thắng bằng cách bớt lỗi
Trong Extraordinary Tennis for the Ordinary Tennis Player, Simon Ramo tách tennis thành hai trò chơi. Tay vợt chuyên nghiệp thường thắng điểm bằng một cú đánh đối thủ không thể trả. Ở cấp nghiệp dư, điểm thường kết thúc vì một bên đánh vào lưới, ra ngoài hoặc giao bóng lỗi. Người thắng không cần nhiều cú đánh xuất sắc; họ cần mắc ít lỗi hơn.
Rắc rối xuất hiện khi người nghiệp dư bắt chước cách chơi của tay vợt chuyên nghiệp. Giao bóng lớn, đổi hướng sát vạch và lên lưới liên tục đòi hỏi kỹ thuật, thể lực và khả năng chọn vị trí mà họ chưa có. Cố đánh cú thắng đẹp làm số lỗi tự gây ra tăng lên. Với trình độ đó, giữ bóng trong sân có xác suất thắng cao hơn.
Federer nói ông đã chơi 1.526 trận đơn trong sự nghiệp và thắng gần 80% số trận. Nhưng trên toàn bộ những trận đó, ông chỉ thắng 54% số điểm. Chênh lệch so với 50% chỉ là bốn điểm phần trăm. Lợi thế nhỏ đó tạo ra khác biệt lớn khi được lặp lại qua 1.526 trận.
Bài học của Federer là không để một điểm vừa mất kéo sang điểm kế tiếp. Giao bóng hỏng hay đánh vào lưới vẫn chỉ là một điểm. Tay vợt hàng đầu cũng thua gần nửa số điểm họ chơi; họ không để một lỗi biến thành chuỗi lỗi.
Với nhà đầu tư cá nhân, mục tiêu tương đương là ở lại đủ lâu. Không cần thắng mọi lệnh, nhưng mỗi khoản lỗ phải đủ nhỏ để còn vốn cho lệnh tiếp theo. Khi chưa có kỹ năng hoặc lợi thế rõ ràng, dùng margin, dự đoán đỉnh đáy và giao dịch liên tục chỉ làm tăng số lỗi tự gây ra.
Tiền mặt giữ quyền lựa chọn
Đầu tư dài hạn không buộc tài khoản phải luôn có vị thế. Một quãng đứng ngoài có thể khiến người cầm tiền tiếc khi thị trường tiếp tục tăng, nhưng tiền mặt giữ lại quyền từ chối kèo chưa đủ chuẩn và mua khi cơ hội tốt hơn xuất hiện. Quyền lựa chọn này đặc biệt có giá trị sau một chuỗi thua, khi mục tiêu về bờ dễ lấn át chất lượng của lệnh mới.
Hai nguyên tắc trong triết lý đầu tư của Bernard Baruch là giữ một phần đáng kể vốn bằng tiền mặt và chỉ tập trung vào lĩnh vực mình hiểu rõ. Tiền dự trữ cho phép sửa sai mà không bị margin ép bán; phạm vi hiểu biết ngăn người đầu tư chạy theo mọi câu chuyện đang tăng giá.
Một chuỗi thắng không cho biết bao nhiêu phần đến từ kỹ năng và bao nhiêu phần đến từ thị trường thuận lợi. Nhà đầu tư không kiểm soát được chu kỳ hay thời điểm cơ hội xuất hiện. Họ kiểm soát được size, đòn bẩy, lượng tiền mặt và quyết định có nhận một kèo chưa đủ chuẩn hay không.
V. Kèo 8 điểm
Vòng xoáy thường bắt đầu ngay lúc chọn kèo. Giả sử checklist của một người có 10 tiêu chí, từ vị thế của doanh nghiệp và dòng tiền đến nền giá và điểm vô hiệu. Một kèo đủ chuẩn phải cho phép viết rõ lý do mua, điều kiện cho thấy mình sai và mức lỗ tối đa trước khi đặt lệnh.
Phần khó nằm ở những kèo chỉ đạt 7 hoặc 8 tiêu chí. Chúng không hẳn xấu: đồ thị nhìn được, câu chuyện nghe hợp lý, chỉ còn một hai ô chưa tick. Người cầm tiền dễ tự nhủ "chắc không sao". Nếu kèo đi sai, drawdown và mong muốn gỡ bắt đầu xuất hiện. Nếu nó chỉ đi ngang, tiền mặt dành cho cơ hội tốt hơn cũng không còn.
VI. Vì sao né cú sập không đơn giản
Cắt một vị thế khi luận điểm sai không đồng nghĩa với bán toàn bộ danh mục để dự đoán đỉnh thị trường. Bảng drawdown dễ dẫn tới kết luận rằng chỉ cần né được các cú sập. Theo tính toán của Ben Carlson trên dữ liệu S&P 500 từ 1990 đến giữa 2026, 1 USD nắm giữ liên tục thành khoảng 40 USD; nếu né được 25 ngày tệ nhất, con số là khoảng 240 USD.
Nhưng bỏ lỡ 25 ngày tốt nhất trong cùng giai đoạn thì 1 USD chỉ thành 8 USD. Hai nhóm ngày này thường nằm gần nhau. Theo dữ liệu JPMorgan trên 20 năm, 7 trong 10 ngày tăng mạnh nhất của S&P 500 nằm trong vòng hai tuần quanh 10 ngày giảm mạnh nhất. Bán trong hoảng loạn vì vậy làm tăng nguy cơ bỏ lỡ cú bật.
Một khoản đầu tư 10.000 USD vào S&P 500 từ năm 2005 tăng thành 71.750 USD vào cuối 2024 nếu được giữ nguyên, nhưng chỉ còn 32.871 USD nếu bỏ lỡ 10 ngày tốt nhất. Việc thoát trước ngày giảm và quay lại trước ngày hồi đòi hỏi hai quyết định đúng liên tiếp, không phải một.
"Né market crash" bằng cách dự đoán đỉnh là trò chơi mà dữ liệu không đứng về phía người chơi. Phần có thể kiểm soát nằm ở tầng tài khoản: không dùng margin để tránh bị ép bán, cắt vị thế khi luận điểm sai, giảm size khi lợi thế mờ và giữ tiền mặt như một quyền chọn. Những việc này không bảo đảm danh mục giảm ít hơn thị trường, nhưng chúng giảm nguy cơ bị ép bán và giữ lại khả năng hành động khi giá xuống mạnh.
Khác biệt nằm ở thứ tự hành động. Người dự đoán đỉnh hành động dựa trên một kịch bản tương lai; người quản trị rủi ro hành động dựa trên trạng thái hiện tại của danh mục. Cách thứ hai chính là tinh thần "panic early" của Nassim Taleb: hoảng loạn sớm, khi còn thanh khoản và còn lựa chọn, ít tốn kém hơn hoảng loạn muộn, khi nhiều người cùng cần thoát. Với người định ở lại thị trường lâu hơn một chu kỳ, mục tiêu thực tế là giữ mức rủi ro đủ thấp để không bị ép bán trong phiên xấu.
VII. Năm quy tắc thực hành
Kết
Lỗ 50% đòi lãi 100% là phần số học. Phần khó nằm ở hành vi: dữ liệu của Odean cho thấy nhà đầu tư thường giữ mã lỗ lâu hơn mã lãi, còn thí nghiệm của Thaler và Johnson cho thấy sau khi thua, họ dễ chọn một cược có cửa hòa vốn. Kỷ luật cắt lỗ sớm vì vậy giữ cả tiền lẫn khả năng đánh giá cơ hội tiếp theo mà không bị khoản lỗ cũ chi phối.
- Jack Schwager, Market Wizards (Paul Tudor Jones), trích tại T3 Live.
- Kahneman & Tversky, Prospect Theory (1979).
- Tversky & Kahneman, Advances in Prospect Theory (1992), λ = 2,25.
- Thaler & Johnson, Gambling with the House Money and Trying to Break Even (1990).
- Terrance Odean, Are Investors Reluctant to Realize Their Losses? (1998).
- Barber, Lee, Liu & Odean, Just How Much Do Individual Investors Lose by Trading? (2009).
- Barber, Lee, Liu & Odean, The Cross-Section of Speculator Skill (2014).
- Britannica, Bankruptcy of Barings Bank.
- CNBC, The Barings collapse 25 years on.
- Benzinga, The 1929 Crash and the $100 Million Profit.
- AMRO, The Failure of Archegos Capital Management (2021).
- Fortune, Credit Suisse $5.5bn Archegos loss (2021).
- CNBC, Selling out during the market's worst days (2025).
- Ben Carlson, Missing the Best & Worst Days in the Stock Market (2026).
- Jim Paul & Brendan Moynihan, What I Learned Losing a Million Dollars.
- Simon Ramo, Extraordinary Tennis for the Ordinary Tennis Player, tóm lược tại Savant Wealth Management.
- Dartmouth, Roger Federer Holds Court at Dartmouth Commencement (2024).
- Bernard Baruch, Bernard Baruch's Investment Philosophy.
- Võ Hoàng Hạc, Lạm dụng may mắn.
03 Discussion
Leave a note
A considered space for questions, counterpoints, and useful additions. Civil, on-topic, signed.
Reader notes
...Loading notes...