Luận điểm nghe có vẻ nghịch lý: nếu thế giới cùng bán USD, bán trái phiếu Mỹ, ép lợi suất Mỹ tăng, lẽ ra Mỹ phải là bên đau nhất. Mỹ có nợ công lớn, thâm hụt ngân sách lớn, và phụ thuộc vào thị trường trái phiếu để tài trợ chính phủ. Lợi suất Treasury tăng đúng là làm Mỹ phải trả giá đắt hơn.

Nhưng cấu trúc tài chính toàn cầu không vận hành như một trận đấu đối xứng. Mỹ vay bằng đồng tiền mà chính hệ thống của nó phát hành. Phần còn lại của thế giới thì dùng USD như oxy tài chính: vay bằng USD, mua năng lượng bằng USD, ký hợp đồng thương mại bằng USD, giữ dự trữ bằng USD, và dùng Treasury làm tài sản an toàn. Vì vậy khi USD bị tấn công, câu hỏi không chỉ là "Mỹ bị gì?", mà là "ai phải chạy đi kiếm USD để sống sót?".

1. Short USD Là Short Chính Bảng Cân Đối Của Mình

BIS cho biết tín dụng bằng USD cho người vay ngoài nước Mỹ đạt khoảng 14 nghìn tỷ USD vào cuối quý 3 năm 2025, tăng 7% so với cùng kỳ. Đây mới là phần tương đối nhìn thấy được: vay ngân hàng và phát hành trái phiếu quốc tế bằng USD. Phần khó thấy hơn nằm trong thị trường FX swaps và forwards, nơi các định chế ngoài Mỹ vay USD ngắn hạn bằng cách đổi tạm nội tệ lấy USD rồi cam kết trả USD ở kỳ hạn sau.

Trong nghiên cứu năm 2022, BIS ước tính non-bank ngoài Mỹ có khoảng 26 nghìn tỷ USD nghĩa vụ trả USD ẩn qua swaps/forwards; các ngân hàng ngoài Mỹ còn có quy mô lớn hơn. Đây là điểm tử huyệt: nhiều khoản vay này rất ngắn hạn, phải đảo liên tục. Khi chi phí USD tăng hoặc bên cho vay USD co lại, người đi vay không thể chỉ "chờ thị trường bình tĩnh". Họ phải có USD ngay.

Đây là cơ chế "short squeeze" của Eurodollar: càng muốn làm USD yếu bằng cách làm thị trường USD rối loạn, càng khiến người vay USD ngoài Mỹ phải mua USD để đóng vị thế. Với Mỹ, lãi suất tăng là vấn đề ngân sách. Với phần còn lại, đó có thể là vấn đề sinh tồn bảng cân đối.

2. Bán Treasury Là Tự Đánh Vào Tài Sản Dự Trữ

Một quốc gia muốn hạ USD thường bị cuốn vào ý tưởng bán trái phiếu Mỹ. Nhưng Treasury không chỉ là nợ của Mỹ. Nó là tài sản dự trữ của ngân hàng trung ương, tài sản thế chấp của thị trường repo, tài sản thanh khoản của các quỹ tiền tệ, và chuẩn định giá cho phần lớn hệ thống trái phiếu toàn cầu.

Fed ghi nhận vào quý 1 năm 2025, nhà đầu tư nước ngoài nắm khoảng 9 nghìn tỷ USD Treasury, tương đương 32% lượng marketable Treasuries đang lưu hành. Khi một khối lớn người nắm giữ bán ra, lợi suất tăng và giá trái phiếu giảm. Điều đó gây đau cho Mỹ vì chi phí vay mới cao hơn, nhưng cũng làm bảng cân đối của chính người bán xấu đi: dự trữ ngoại hối mất giá theo mark-to-market, khả năng can thiệp tỷ giá giảm, và niềm tin thị trường vào đồng nội tệ yếu đi.

IMF COFER cho thấy dự trữ ngoại hối chính thức toàn cầu vẫn quanh mức 13 nghìn tỷ USD trong quý 3 năm 2025. Tỷ trọng USD có giảm dần theo thời gian, và vàng tăng vai trò, nhưng chưa có một tài sản nào thay thế được đầy đủ ba chức năng cùng lúc: thanh khoản sâu, quy mô lớn và khả năng được chấp nhận trong khủng hoảng.

3. Đồng Nội Tệ Mất Giá Trước Khi Mỹ Sụp

Mỹ có một đặc quyền tàn nhẫn: phần lớn nghĩa vụ liên bang được định danh bằng USD. Nếu lợi suất tăng, Bộ Tài chính Mỹ phải tái cấp vốn đắt hơn. Nếu lạm phát tăng, Fed phải lựa chọn giữa ổn định giá và ổn định thị trường. Nhưng nước Mỹ không bị thiếu ngoại tệ để trả nợ bằng đồng tiền của mình.

Các nước khác thì khác. Khi nội tệ mất giá so với USD, hóa đơn nhập khẩu năng lượng, thực phẩm, chip, linh kiện, vận tải biển và nhiều hàng hóa cơ bản phình ra. Lạm phát không chỉ đến từ cung tiền trong nước, mà đến từ tỷ giá. Người dân trả giá qua xăng dầu, điện, thực phẩm, thuốc men và hàng nhập khẩu. Doanh nghiệp trả giá qua chi phí vốn và chi phí đầu vào.

Đó là lý do nhiều ngân hàng trung ương mới nổi phải tăng lãi suất hoặc bán dự trữ ngay cả khi kinh tế nội địa đang yếu. Họ không tăng lãi suất vì nền kinh tế quá nóng; họ tăng vì đồng tiền đang bị thị trường ép xuống. Khi đó, chính sách tiền tệ trở thành phòng thủ tỷ giá, không còn là công cụ tối ưu hóa tăng trưởng.

4. Dầu Tăng Và Chiến Tranh Kích Hoạt USD Short Squeeze

USD short squeeze không nhất thiết bắt đầu từ một chiến dịch bán USD. Nó cũng có thể bắt đầu từ một cú sốc ngoài thị trường tiền tệ: chiến tranh, phong tỏa tuyến hàng hải, khủng hoảng eo biển, cấm vận năng lượng, hoặc giá dầu tăng mạnh. Khi cú sốc xảy ra, phần còn lại của thế giới không "muốn" mua USD; họ bị buộc phải mua USD.

Cơ chế nằm ở hóa đơn thanh toán. Dầu, khí, vận tải biển, bảo hiểm hàng hải và nhiều hàng hóa chiến lược vẫn được định giá chủ yếu bằng USD. Khi dầu tăng từ 80 lên 120 USD/thùng, một nước nhập khẩu năng lượng cần thêm USD để mua cùng một lượng dầu. Nếu chiến tranh làm nhà đầu tư rút vốn khỏi thị trường mới nổi, đồng nội tệ của nước đó còn mất giá đúng lúc hóa đơn USD phình ra. Nhu cầu USD tăng, trong khi khả năng kiếm USD qua xuất khẩu, vay nợ hoặc phát hành trái phiếu lại bị thị trường siết lại.

Vì vậy, dầu tăng và chiến tranh thường tạo ra vòng ép kép: nhập khẩu cần nhiều USD hơn, rollover nợ USD khó hơn, ký quỹ giao dịch hàng hóa tăng, ngân hàng giảm hạn mức tín dụng thương mại, và ngân hàng trung ương phải bán dự trữ để giữ tỷ giá. Mỹ cũng chịu lạm phát năng lượng và bất ổn tài chính, nhưng các nước không phát hành USD bị kẹt hơn: họ vừa cần USD nhiều hơn, vừa thấy đồng tiền của mình mua được ít USD hơn.

5. Dollar Smile: USD Thắng Ở Hai Đầu Cực Đoan

Dollar Smile Theory, thường gắn với Stephen Jen, mô tả một thực tế khó chịu: USD có xu hướng mạnh lên trong hai trạng thái tưởng như trái ngược. Khi Mỹ vượt trội, USD mạnh vì lợi suất và tăng trưởng Mỹ hấp dẫn. Khi thế giới hoảng loạn, USD cũng mạnh vì nhà đầu tư chạy về tài sản an toàn và tiền mặt USD.

Vậy nếu thế giới "short USD" thành công đến mức gây bất ổn, họ lại đẩy hệ thống sang nhánh trái của nụ cười: risk-off, thiếu thanh khoản, margin calls, rollover stress, chạy khỏi tài sản rủi ro. Nhà đầu tư bán cổ phiếu mới nổi, bán trái phiếu nội địa, bán đồng tiền yếu, rồi giữ USD hoặc Treasury ngắn hạn. Cú đánh vào USD biến thành môi trường khiến USD được mua lại.

6. Cái Bẫy Không Nằm Ở Tình Cảm, Mà Ở Cấu Trúc

Eswar Prasad gọi đây là "Dollar Trap": thế giới không nhất thiết yêu USD, nhưng bị kẹt trong hệ thống mà USD vẫn là tài sản an toàn cuối cùng. Nhiều nước muốn giảm phụ thuộc vào Mỹ vì rủi ro trừng phạt, thâm hụt ngân sách Mỹ, chính trị Mỹ bất ổn và nguy cơ vũ khí hóa hệ thống thanh toán. Các lý do đó đều thật.

Nhưng muốn thoát USD cần một thứ khó hơn khẩu hiệu: cần thị trường trái phiếu thay thế đủ sâu, pháp quyền đủ tin cậy, tài khoản vốn đủ mở, ngân hàng trung ương đủ đáng tin, hệ thống thanh toán đủ phổ biến, và tài sản an toàn đủ lớn để hấp thụ hàng nghìn tỷ USD dự trữ. Euro có quy mô nhưng thiếu một tài sản liên bang thống nhất như Treasury. Nhân dân tệ có thương mại nhưng bị giới hạn bởi kiểm soát vốn. Vàng không có rủi ro tín dụng nhưng không trả lãi và không thể làm collateral linh hoạt ở quy mô như Treasury trong mọi ngóc ngách tài chính.

Kết Luận

Khi thế giới short USD, Mỹ không miễn nhiễm. Pha đầu tiên là USD yếu đi và lợi suất Treasury cao hơn: hàng nhập khẩu vào Mỹ đắt hơn, kỳ vọng lạm phát có thể xấu đi, chi phí vay của chính phủ tăng và thâm hụt ngân sách nặng hơn. Nhưng đó mới là tầng nổi.

Tầng chìm là mạng lưới nợ USD, swaps USD, thương mại định giá bằng USD, dự trữ bằng Treasury và tâm lý trú ẩn bằng USD. Chính tầng chìm này khiến đòn tấn công USD thường phản đòn vào các đồng tiền khác trước: nợ ngoại tệ phình ra, dự trữ mất giá, nội tệ bị bán, lạm phát nhập khẩu tăng, và chính sách tiền tệ bị kéo vào chế độ phòng thủ.

Nói cách khác: Mỹ trả giá bằng lãi suất. Phần còn lại thường trả giá bằng tỷ giá, thanh khoản và ổn định xã hội. Đó là lý do chống USD bằng một cú short đồng loạt nghe mạnh mẽ về chính trị, nhưng trong thực tế tài chính lại giống tự khóa mình trong căn phòng đang thiếu oxy.